摘要：
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政信知識：
1、我國永續債市場發展較快，目前發行主體已實現對包括政策性銀行在內的所有市場經營主體的全覆蓋。永續債具有天然展期的特點，展期并不構成違約，目前國內永續債行權周期以3年期和5年期為主。永續債作為股債混合資本工具，一般計入權益，有利于降低企業資產負債率，增厚權益。永續債條款設計整體偏股性，個別條款對投資者有利。
2、在當前地方政府化債背景下，永續債發揮了重要作用。一方面，城投企業作為永續債發債主體，永續債可以幫助城投企業降低資產負債率，緩解流動性壓力；另一方面，區域性銀行發行永續債補充資本金，有利于維護區域金融生態。但由于永續債對主體高評級的要求，也限制了其在地方政府化債中的成效。
3、雖然永續債在當前地方政府化債背景下可以發揮重要作用，但地方債發行永續債并不具有必要性。一是，從期限上，目前地方債已具有永續的性質；二是、地方政府專項債不適合發永續債；三是，永續債票息較高，加重了地方政府債務負擔；四是，永續債能降低企業財務杠桿，但卻降低不了地方政府杠桿。
目前，永續債發行主體覆蓋范圍已涉及到包括政策性銀行在內的各類經營主體，地方政府發行永續債也受到了有關學者的關注和提倡。畢竟世界上第一只永續債券起源于政府，18世紀英國財政部為籌備英法戰爭所需要的發行了一只沒有到期期限的債券,開創了永續債券的先河。而永續債也非常適合政府項目收益回報期較長的特點，尤其是當下地方政府債務風險上升背景下，地方政府發行永續債是否具有必要性，本報告就此問題展開討論。
一、我國永續債的基本特點
1、 永續債市場發展較快，經營主體基本實現全覆
永續債自發行以來，因條款設計對發行人有利，且發行利率較高，兼顧了發行人和投資者雙方利益，受到了發行人和投資者的喜愛，導致永續債市場總體出現上升趨勢。具體來看，發行只數一直呈上升態勢，從2013年的2只發展到2022年底的769只；發行規模從2013年的33億元發展到2022年底的12866億元，雖然在2020年達到16579億元的頂峰后，近年來有所回落，但近年來年發行規模仍然保持在1.2萬億元以上的較大規模。
從發行主體來看，永續債已基本實現對所有經營主體的全覆蓋。2019年之前，永續債發行主體主要包括城投企業和產業主體，金融企業僅限于券商，并未涉及到銀行、保險等金融機構。2019年之后，出于化解銀行風險、補充銀行資本的目的，永續債作為銀行其他一級資本工具獲得了監管層批準，此后商業銀行、政策性銀行陸續發行銀行永續債，今年泰康人壽保險有限責任公司永續債獲批發行，將成為第一只保險公司永續債。由此，永續債發行主體實現了對主要金融企業類型的覆蓋，同時，也實現對幾乎所有經營實體的全覆蓋。
2、永續債具有天然展期的特點，展期并不構成違約
國內永續債基本條款主要是贖回選擇權和延期選擇權，行權日發行人通過選擇不贖回或者延期來實現債券可續期的目的，且不構成違約事件。目前來看，永續債行權期限有1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、10年期、12年期、15年期、20年期，除此之外，還出現了“3+2”“2+1”等特殊行權期限，甚至還含有回售條款，反映出永續債行權期限上的豐富多樣性，可以滿足發行人對到期時間上靈活性需求，但總體上以2年期、3年期、5年期居多。通過下圖可以看出，2020年前，3年期和5年期占據了市場絕對主導地位，3年期和5年期之和占總發行數之比每年在93%之上，2020年后2年期發行出現增多，在發行構成中也占據了重要地位。
由于永續債賦予了發行人“永續”上行權的主動選擇權，發行人可以結合條款設計、成本、再融資需求等因素作出是否延期贖回的選擇，從而有利于發行人掌握融資主動權，鎖定長期、穩定的來源。與此同時，對于債券存續期再融資能力下降的發行人，盡管永續債續期將面臨利率跳升的風險，但仍不失為必要情況下保持流動性的一項重要選擇，從而可以減少違約風險對自身經營的影響。從永續債續期來看，截止2022年末，共有31家主體選擇續期，涉及債券44只，由于發行主體信用資質較好，即使債券到期償還對企業流動性也不構成太大影響，所以續期占比并不高，續期主體以產業主體為主，城投企業僅4家。
3、永續債具有股債混合特性，一般計入權益
永續債屬于混合資本工具，既具有債性，也具有股性。根據股性的強弱，可以計入負債，也可以計入權益，計入權益后永續債不會攤薄股東權益。根據2019年1月28日發布的《永續債相關會計處理的規定》（以下簡稱“規定”），在確認永續債會計分類時同時考慮以下三個因素：（1）到期日；（2）清償順序；（3）利率跳升是否構成間接義務。但目前我國永續債發行人普遍將永續債計入權益，如果嚴格按照規定，則部分永續債并不滿足這幾個條件，特別是部分永續債在清償順序上與普通債務相同。永續債含次級條款最早見于金融企業永續債，2015年券商發行含永續債條款的次級債，2019年后銀行發行含有次級條款的永續債，截止2022年末金融機構發行的含次級條款的永續債共計243只，規模24398億元，這些次級債權益屬性較強，主要用于補充資本金。而非金融企業發行含次級條款的永續債始于2018年，截止2022年末共有694只非金融企業永續債含次級條款，占非金融企業永續債發行只數之比僅為25.28%，但大部分發行人將永續債計入權益。
由于永續債一般被認定為權益工具，發行后發行人增厚了所有者權益，降低了企業資產負債率，提高了對負債的保障程度，如果永續債含有次級條款，也有利于降低發行人對其他優先級債券的違約風險，從而減少了違約風險，增強了發行人主體信用資質。
4、永續債條款設計整體偏股性，個別條款對投資者有利
永續債條款設置整體偏股性，但個別條款對投資者有利。具體來看，永續債除了贖回和延期條款外，還有利率延期支付條款、次級條款、損失吸收條款等，這些條款股性較強。贖回延期條款和利息延期支付條款導致本金償還沒有固定期限外，利率支付也可以延期，對于銀行等金融企業甚至可以無條件取消利息支付。次級條款使得永續債清償順序位于普通債務之后，銀行永續債作為銀行其他核心一級資本，其受償順序在存款人、一般債權人和處于高于永續債順位的次級債務之后，先于發行人股權資本，對于保險公司永續債，其受償順序位于保單責任、其他普通負債和附屬資本工具之后，先于發行人核心一級資本工具。損失吸收條款則賦予發行人對債券進行減記或者轉股的權利，這使得永續債具有更強的權益屬性，但這一條款主要為銀行保險等金融企業所采用。永續債條款中個別條款比如利率重置條款、交叉違約條款、強制付息條款、回售條款、擔保條款等一定程度上有利于保護投資者。比如利率重置條款，在一個或者幾個行權期限后一般會發生利率重置，由于發行人希望永續債更能吸引投資者，普遍將利率向上調升，這一條款限制了發行人贖回或者延期的選擇權限，對投資者較為有利。交叉保護條款，即當發行主體或合并范圍子公司的債務出現違約時，設有交叉違約條款的永續債視同一并違約，這構成對永續債持有人的保護。強制付息條款則對利息遞延支付條款進行限制。但這些條款并不普遍，且永續債條款設計總體上更有利于發行人，對投資者的保護相對較少。
由于永續債發行條款設置整體偏股性，永續債也需要給予投資者更高的收益進行補償方能保證順利發行，這使得其發行利率一般要高于同評級、同期限的信用債。以3年期和5年期AAA級永續債中票為例，自2014年到2022年末，3年期和5年期AAA級永續債相比同期限、同評級中債中期票據收益率平均高出96BP和66BP。永續債定價要高于普通債券本質上是由于永續債包含有股性較強的條款，像利率延期支付條款、次級條款、損失吸收條款等具有較強的股性，因而，永續債條款設計上股性的強弱對永續債定價發揮著重要的作用，永續債股性越強，投資者要求的溢價也更高。以銀行永續債為例，同樣作為資本補充工具，相比二級資本債，銀行永續債因清償順序靠后、沒有明確的到期日、可以無條件取消派息、具有損失吸收條款等股性明顯更強，因而定價上也要明顯高于二級資本債（具體見下表一）。這兩種資本補充工具定價上的差異，實質也是債券條款在定價上的綜合反映。
二、永續債參與地方政府化債情況
當前，我國地方政府債務壓力較大，尤其是隱性債務風險上升，今年7月政治局會議提出“一攬子化債方案”，意在幫助地方政府緩解當前面臨的債務危機。從地方政府化債來看，永續債作為一種獨特的工具，可以發揮重要的作用，但也存在一些制約情況。具體來看：
1、城投企業成為永續債發行重要主體，永續債增厚城投權益，減輕其債務壓力
“一攬子”化債背景下，穩妥處理和化解下屬城投企業債務風險已成為地方政府應對當下債務危機的重要手段。而永續債具有天然的展期功能以及降低資產負債率方面的作用，城投企業成為永續債重要的發行主體，有助于化解地方政府債務風險。
從發行來看，發行數量方面，城投永續債由2014年的2只上升到2023年10月底的224只，發行規模方面，由2014年的30億元上升到2023年10月底的1984.9億元，從發行規模占比來看，2016年和2017年城投永續債發行規模占永續債發行規模之比將近20%的高峰，2018年后隨著城投企業融資政策收緊，占比出現下降，到今年占比又出現回升，達到了15%。由于當前地方政府化債壓力突出，城投永續債發行預計又將會形成一個高峰期。
降低資產負債率方面，由于發行人一般將永續債計入權益，從而能夠增厚所有者權益，降低資產負債率。以2023年為例，截止2023年10月底，城投永續債發行規模占所有者權益之比為1.45%，發行人共計224家，平均每家發行永續債將近8.87億元，也即每家可以增厚權益平均達到8.87億元，同時，這224家發行人平均資產負債率為72.84%，由于權益的增厚抑制了資產負債率的進一步上升。從展期來看，到2023年10月底正在展期的城投債主要有G19QGY1、19青島地鐵綠色債01、16武鐵01、16武漢地鐵可續期01、16武漢地鐵MTN001、15貴陽軌道可續期債，規模僅100億元，但存續的城投永續債規模為3,229.05億元，理論上如果城投企業到期償債壓力較大，這些債券都可以展期，從而可以減輕城投企業到期償債壓力，降低債務違約風險。
2、 永續債成為銀行補充資本金的重要渠道，對政府化債和維護區域金融穩定具有重要意義
2019年，銀行永續債正式獲得管理層批準，可以作為其他核心一級資本，從而成為銀行補充其他一級資本的重要渠道。對于地方政府化債，銀行等金融機構提供的支持不可或缺，銀行通過展期或者置換等債務重組方式參與地方政府化債有利提高政府債務流動性，降低違約風險。而銀行參與地方政府化債也受到了政策的鼓勵，比如央行今年發布的《二季度貨幣政策執行報告》表示，要“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”，但目前銀行參與地方政府化債卻面臨拔備覆蓋率、資本充足率等監管指標的制約，面臨凈息差下降的風險。從資本充足率來看，2022年末大型銀行、股份行、城商行、農商行資本充足率分別為17.8%、13.6%、12.6%、12.4%，分別較年初上升42個BP、下降2BP、下降21BP和下降4BP，根據近期公布的《商業銀行資本管理辦法》，商業銀行資本充足率不得低于8%，如果加上滿足計提儲備資本的要求，則不得低于10.5%，對于系統性重要銀行，資本充足率需再加0.25到1.5個百分點。因而，目前商業銀行尤其是城商行和農商行面臨較大的補充資本金壓力，但地方性城商行和農商行也是地方政府化債獲得金融資源的最重要渠道。如果商業銀行特別是城商行和農商行通過永續債獲得更多的資本補充，將有利于維護區域金融生態的穩定，同時，也有利于
從銀行永續債發行來看，自2019年銀行永續債獲得批準發行，2019年到2021年三年間銀行永續債迅速擴容，發行規模分別為5696億元、6484億元、5855億元，占永續債發行之比分別為45.89%、39.11%、43.67%，但2022年受到監管審批較嚴影響發行規模出現下滑，2022年發行規模僅為2814億元，占永續債發行規模之比為21.87%。從結構上來看，國有大行發行規模占主導地位，2019年到2022年間發行規模占比分別為49.16%、57.06%、48.08%、71.07%，占比將近一半；全國性股份行在2019年到2021年間發行規模占比居第二，但2022年下降幅度較大，具體占比分別為48.28%、25.45%、20.67%、3.55%；城商行和農商行發行規模相對均較小，但即使其發行規模較小，由于其與地方政府往來更為密切，在支持地方政府化債過程中作用也更大，因而，城商行和農商行通過永續債補充資本后更有利于參與地方化債。
2、 市場對永續債發債主體資質要求較高，從而制約了永續債化債的成效
由于永續債條款設計對投資者并不友好，更有利于發行人，永續債發行主體較高的信用資質有利于保障債券順利發行。因而，自2013年以來，永續債發行主體資質以AA+級及以上高評級為主，占比一度接近100%，從下圖我們可以看出，永續債AA+級以上主體占比自2013年到2017年間出現下降態勢，但占比仍高于80%。自2017年中國城市建設控股集團有限公司發布其永續債遞延支付利息的公告后，投資者對永續債發行主體的資質要求明顯提高，AA+級及以上高評級主體占比出現上升態勢。2013年到2023年10月底，永續債主體評級在AA級及以下的企業家數僅為17家，低評級主體數量較少。由于永續債對發行主體資質較高的要求，這導致部分低評級城投企業排斥在發行之外。以2023年為例，前10月城投債發行主體共2034家，其中城投永續債發行主體111家，城投永續債中AA級及以下主體6家，占城投永續債發行主體僅5.41%,占城投債發行主體僅0.29%，這一群體相對而言化債的需求更大，因而，不利于其通過發行永續債來化解債務風險，從而一定程度上構成對地方政府化債成效的制約
三、地方債能否發永續債？
1、我國地方債已具有“永續”性質
我國地方政府債券制度正式建立于2015年，地方政府債券由地方政府發行，主要用于基礎設施建設、公共服務等領域的籌集。由于基礎設施等公益性項目投入規模大，投資回報周期長，發行具有較長期限的債券或者永續債有利于與項目運營周期相匹配，從而避免項目運營過程中出現流動性風險。從目前來看，我國地方政府債券已具有“永續”性質，能夠與公益性項目投資運營周期相匹配，主要原因是我國地方政府債券已經建立起再融資債券發行機制。2017年財政部發布《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預【2017】89號文）中提出，因項目取得的政府性基金或專項收入暫時難以實現，不能償還到期債券本金時，可在專項債務限額內發行相關專項債券周轉償還，項目收入實現后再予以償還。這一文件的出臺解決了專項債項目運營期限與債券融資期限不平衡的問題，為地方政府再融資債券發行奠定了基石。2020年底出臺的《地方政府債券發行管理辦法》正式提出再融資債券的概念，從而解決了地方政府債券借新還舊的問題，有利于緩解了地方政府債券到期流動性壓力，同時，也解決了地方政府債券項目期限與債券期限的匹配問題。
從地方政府債券期限來看，地方債自發行以來期限整體拉長，一定程度上較好地匹配了地方債項目的特點。目前我國地方政府債券期限結構形成了1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期共9個品種，從結構上可以滿足項目運營對融資期限多樣化的需要，同時，地方債平均期限自2020年后開始上升到12年以上，期限整體上明顯拉長，既滿足了與項目建設運營期相匹配的需要，也緩解了地方政府集中還債壓力，有利于化解地方債集中償還風險。因而，較長的期限加上再融資債券的發行，使得地方政府債券期限上更為靈活，也具有永續債的一些特點。
2、 地方政府專項債不適合發永續債
地方政府債券分為一般債券和專項債券兩種，一般債券主要面向無收益的公益性項目，而專項債券主要面向有收益的公益性項目，主要依靠項目收益來進行償還。如果專項債發永續債或者成為永續債，導致債券無固定償還期，由于沒有到期期限的制約，或者債券存續的行權選擇權在地方政府，勢必會出現一些無收益的公益性項目發行專項債，其結果是隱性財政赤字率上升，因為專項債不計入財政赤字，從而掩蓋了真實的財政赤字率水平，不利于對地方政府真實的財政風險和債務風險進行管控。另外，目前政府性基金收入主要來源是土地出讓收入，如果太多無收益的公益性項目發專項債，且專項債發永續債后沒有固定償債期限，在目前甚至未來較長期限土地出讓收入下降背景下，這些為無收益項目融資的專項債由于沒有收入來源無法償債將會不停地延期或者不贖回，勢必將導致政府性基金收入面臨的償債壓力不斷上升，其后果將會嚴重地沖擊到我國的財政管理體制。
3、 永續債票息較高，加重了地方政府債務負擔
當我國地方政府一個重要的化債思路是，將短期限債券轉為長期限債券，將高成本債券轉為低成本債券，從而化解地方債務流動性壓力，降低地方政府債務負擔。永續債由于具有一些股性較強的條款，導致其發行定價較高，如果地方債發永續債將會抬升其發行利率。以3年期和5年期AAA級永續中票為例，2022年3年期和5年期永續中票與同期限國債到期收益率的利差分別為111BP和51BP，而同期限地方債與國債的利差均為14BP，雖然地方債信用風險比AAA級永續中票發行人要低，但如果發永續債同樣將會抬升地方債發行定價，從而導致地方政府債務負擔加重。另外，地方債發永續債也可能會給市場一個暗示，地方政府已還不上錢需要發永續債，從而導致市場風險上升，波動加劇，在此背景下地方債發永續債必然導致地方債發行利率上升，加重地方政府債務負擔。
4、 永續債能降低企業財務杠桿，但卻降低不了地方政府杠桿
永續債作為股債混合資本工具，對于企業來說有利于降低資產負債率，增厚權益和提升再融資能力，但對地方政府而言，地方債發永續債在降低財務杠桿方面的作用未必很大，政府發行的永續債仍然是債務，不可能計入政府權益，重要的是，地方政府發行永續債不可能不受財政赤字率約束，不可能不受全國人大債務規模的約束，因而，地方債發永續債
四、總結
我國永續債市場發展較快，目前對所有市場經營主體幾乎均已實現全覆蓋。永續債作為股債混合資本工具，可以計入權益，具有天然展期的特點，其條款對發行人有利，但較高的票息受到投資者的歡迎。在當前地方政府化債背景下，永續債發揮了一定的作用，對城投企業，可以緩解其流動性風險，降低其債務負擔，對于地方性銀行，可以補充其資本金，維護區域金融生態穩定，但由于對主體資質較高的要求，也限制了永續債化債的成效。對于地方政府而言，由于地方債已具有永續的特點，地方政府專項債不適合發永續債，較高的票息會增加政府負擔等因素，從而地方債發行永續債意義并不大。