摘要：
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政信知識：
城投該如何進行安全性評估
有一類產品叫做基礎產業類，細分類可以分為政信和城投。如果用時間截點劃分，2015年1月1日新《預算法》實施前，發行的都是政信，產品往往都有政府信用的擔保兜底條款。而在新《預算法》頒布之后，從理論上都應該都是城投，城投應該脫離政府信用的，但是目前還難完全做到。如果比喻一下，政信過渡到城投的這個過程，就像二鍋頭兌上了白開水。政信兌水之后就成了目前的城投。
在越來越多的基礎產業產品，正在去政信化，也就是徹底剝離政府信用，政府信用濃度越來越淡了。原來政府融資平臺融資已經消弭，轉變為城投公司融資。城投公司融資，其將面對的是一場沒有回頭路的市場化改革，在國家政策的引導下逐漸從融資功能性過渡到市場化運營，改革也正在路上。這個改革周期可能橫跨510年的時間，在這個過渡期間，未能徹底剝離政府信用的城投，仍然會很普遍存在。因此，也就有評估它的風險的意義。這類融資工具，僅僅憑借一半的城投信仰，還能否到期安全退出，保持最安全非標債權融資工具的紀錄，值得我們研究。
談到一半城投安全性評估，有2個大要素必須同時考慮。
一方面是，政府信用的存在感。另一個方面是城投流動性的是否會枯竭的問題。
政府信用的存在感的重要性，就在于判定主體信用中政府信用存在的量，這個量說明了城投公司與上級政府關系的密切程度如何，關系越密切協調統籌劃款的能力越強。
而城投公司流動性的是否會枯竭的問題，其實就是要密切關注城投融資性現金流能否長期保持穩定，中短期之內不出現流動性枯竭的問題。而決定問題的根本是國家意志調控經濟政策導向下，城投融資結構的變化與發債政策的調整。
對于金融機構來講，基礎產業的前半程是政信，后半程應當是城投，真正的城投是要完全脫離債權思維，漸入資本市場和股權PE市場的。中間過渡時期是一半城投信仰的城投，其政信和城投的屬性兼而有之。
首先，談一下政信這一半的安全性評估：
1.確認是否具有城投信仰的城投公司。這里的關鍵是判定政府信用的存在感，證據可著眼于第三方評級報告、財務審計報告，項目盡調。例如：評級報告中，本地與主要城投的互相擔保行為的存在；財務審計報告，企業負債從哪里來，業務收入從哪里來，報表里是否體現在財務報表明細中。
2. 涉及融資合同及相關協議，不得違法，不得違規，尤其是禁止新增政府隱性負債，不得出現政府財政擔保，不得直接受讓政府應收賬款。協議可以確認政府在城投融資過程中發揮作用的，應該說明具體情況，不能模棱兩可，并有交易雙方或者三方出具確權協議，證明確有其事。
3. 一半政信的城投，區位優勢因素重要下沉為第三優先。傳統政信發行產品時，區域優勢往往決定了該地區政府財政收入和負債情況，富庶區域綜合評價很高也意味著相對安全；而城投公司行政級別越高也往往被認為剛兌概率較高。目前，由于財政部發文規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為（財金〔2018〕23號）的影響，公司已無純粹的政信產品，但公司并沒有徹底放棄政府信用的元素的挖掘。實踐中，產品宣傳資料若隱若現顯示掛鉤某地區的一般財力，負債率等評價政府債務還款能力的指標，這是比較低調的做法。
正是因為稀釋過得城投信仰，逐漸脫離政府信用，所以區位優勢因素重要程度下沉為第三順位，過去都是第一優先考察的指標?；谶^去的研究發現，凡是政信風險事件大概率是弱財政的區縣，經濟欠發達地區的中招的可能性就更大。實踐中，以省級信用為基本評價單位，綜合排序31個行政區域，如果省級信用向好，則市級、縣級城投公司的信用大概率偏優，取中等和中上等行政區域為佳，收益和風險匹配度較高。
其次，談一下另一半城投流動性的評估：
1.城投流動性評估可對標城投債分析
無論城投還是政信，都是非標融資，不上市進行交易，但并不代表與城投債券標準化資產，嚴格的割裂，風險互不傳染。非標融資的安全性，與標準化市場也息息相關。因此，研究非標很好的參照標的就是城投債。原因是提供非標融資的機構與債券承銷商，面對的是同一世界，同樣的政府投融資環境，兩者的產生根源在政府財權與事權不匹配的結果。當地方經濟建設無法通過地方政府債券、標準化城投債券不能滿足的部分，這是非標融資的市場。所以，城投非標和債券融資是一個共生市場，相互影響，互相依存。中國人民銀行下轄一行兩會，作為這個共生生態圈的監管者，治理金融亂象具有統一性和協調性，效力會逐漸顯現出來。而就城投和公募城投債的監管價值導向應該是趨于一致的，統一且協調的。
2、城投公司融資結構中的“快錢和慢錢”置換術
融資結構，短期和長期，高息和低息，總體思路是快錢小，成本高，期限短；慢錢是規模大，成本低，期限長；融資手段豐富，且適當時機用“慢錢”置換“快錢”。所以在觀察城投公司融資機構也是一種很好的評估方法。大致的原理是看能否形成良性穩健正三角形融資結構，三角形底部低成本，期限長，頂部可以適當配置期限短，規模小的流動性債務。整體上形成穩定的債務融資結構。
一個城投標的融資機構長期應保持低成本融資工具應該占據主導地位，付息壓力較大的城投非標應當壓縮規模，鼓勵城投發行債券，到期置換高成本非標。因此，我們會發現城投債不僅成本低，還有很好的置換高成本作用，如果一個城投公司非標融資過高，短期內能否滾動發債就成為一個很好的觀察指標，發債順利則整體債務可以平滑滾動，不能發債，則非標付息壓力很大。如果集中非標城投到期壓力過大，又與公募城投到期還款相撞，那么公募債優先償還的邏輯依然適用，非標可能出現延期違約的可能性就放大了。
目前基礎產業類產品，城投信用及政府信用逐步割裂開，當主體信用傾向于市場化行為，城投信仰就不行了，那得依靠底層資產的優質性，保障債權人利益。因此，在這個過渡期，城投的安全性評估，既要包含城投信仰的成分，也要有實質性擔保措施，這兩個要素都應該全面考慮，避免稀釋后過城投信仰，造成意外風險。