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REPORT SUMMARY
REPORT SUMMARY
2021年，在宏觀經濟修復前高后低、結構性融資分化加劇背景下，我國債券市場新增政信 數量有所減少，展期情況顯著增多，信用風險有序暴露。2021年，我國債券市場新增23家政信 發行人，涉及到期政信 債券87期，較2020年和2019年進一步減少，到期政信 金額（1015.76億元）同比變化不大，公募債券市場整體政信 率（0.45%）較2020年（0.64%）有所下降；17家發行人首次發生展期，涉及展期債券33期，展期規模157.31億元，較上年大幅增多。2021年信用等級調降發行人數量首次超過調升，且高級別發行人等級調降明顯增多；國企政信 家數達到歷史新高，部分存在公司治理和內控問題四川隆昌發展建設政府債定融的民企信用風險有序釋放；政信 企業行業集中于房地產和航空行業，行業嚴監管背景下，高杠桿房企信用風險加速暴露；城投企業融資分化加劇，信用風險事件持續發生，引發市場擔憂情緒。
從全市場債務到期規模來看，考慮超短融的發行與到期，年內信用債回售行權等因素，2022年主要信用債償債規模將在12.45萬億元左右。從償債節奏看，3月和4月單月的到期規模均在1萬億元左右，償債壓力相對較大。2022年城投企業債券到期規模約為2.66萬億元，與上年（2.67萬億元）基本持平。其中3、4月份到期規模均在3000億元以上，單月償債壓力較大。
綜合來看，高杠桿、弱資質主體信用風險仍將持續暴露，債券市場信用風險整體可控，實際政信 率或較上年有所下降。具體來看，民營企業信用風險分化將進一步加劇，優質地產民企信用風險逐步暴露；城投企業經營環境整體將保持穩定，適當關注尾部城投企業信用風險；適當關注房地產產業鏈相關和受疫情沖擊嚴重行業企業的信用風險以及東北、西北和江浙等區域的信用風險。
一、2021年我國債券市場政信 情況回顧
（一）債券市場新增政信 數量有所減少，展期情況顯著增多，信用風險有序暴露
2021年我國債券市場新增23家政信 發行人[1]，共涉及到期政信 債券87期，到期政信 金額合計約1015.76億元，新增政信 發行人家數、涉及到期政信 債券期數均較2020年（31家，98期）和2019年（49家，140期）進一步減少，到期政信 金額較2020年（1019.36億元）和2019年（914.50億元）變化不大。剔除海航系發行人破產重整因素后，2021年前我國債券市場新增政信 發行人家數和規模（12家、496.17億元），處于歷年較低水平。2021年，我國債券市場重復政信 [2]發行人26家，涉及到期政信 債券78期，到期政信 規模合計約742.96億元，重復政信 發行人家數、涉及到期政信 債券期數和到期政信 金額較2020年（19家，63期，367.41億元）均有所上升。截至2021年末，我國債券市場累計有243家發行人發生政信 ，共涉及到期政信 債券685期，到期政信 金額合計約6184.17億元。
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與此同時，債券市場特殊到期處置方式延續多樣化趨勢，2021年發行人頻繁采用展期、場外兌付和債券置換等方式避免直接政信 ，企業隱性信用風險加大。其中，采用展期方式的發行人最多，占比超過七成，2021年17家發行人首次發生展期，涉及展期債券33期，較上年（8家，8期）明顯增加，展期規模（157.31億元[3]）較上年（20.79億元）大幅增多，展期發行人多為民營企業和房地產管理和開發行業；其次是場外兌付和債券置換方式，2021年恒大地產集團有限公司、花樣年集團（中國）有限公司、蘇寧電器集團有限公司等6家發行人與投資人協商場外兌付，同時蘇寧電器采用債券置換方式緩解償付壓力。整體來看，債券市場信用風險緩釋措施多樣化，潛在信用風險仍然較大。
整體來看，2021年我國宏觀經濟修復放緩，企業盈利能力改善但結構性壓力仍然較大，同時結構性信用收縮加劇信用風險分層，在此背景下，我國債券市場信用風險有序釋放，新增政信 數量有所減少，但展期等債券市場特殊到期處置方式延續多樣化。
1.宏觀經濟修復放緩，企業盈利能力改善但結構性壓力仍然較大
2021年，世界經濟呈現顯著復蘇態勢，但各經濟體不均衡性愈發突出。 國際方面，發達經濟體在去年大規模經濟刺激措施的支持下，經濟實現四川隆昌發展建設政府債定融了快速復蘇，但在供給瓶頸、能源價格飆升等因素影響下，下半年通脹壓力走高，經濟復蘇進程開始放緩。新興市場經濟體和低收入國家由于經濟實力較弱、疫苗接種不足，疊加強勢美元沖擊、能源危機等問題，與發達國家的分化進一步加劇。在通脹高企的壓力下，全球經濟金融正面臨寬松政策退出帶來的挑戰，我國經濟發展面臨的外部環境更趨復雜嚴峻。
國內方面，在大宗商品價格上漲、供應鏈緊張、我國宏觀政策回歸常態化等背景下，我國經濟上半年持續復蘇，三季度經濟增長有所放緩，四季度小幅改善，企業盈利能力改善但結構性壓力仍然較大。2021年我國國內生產總值同比增長8.10%，兩年平均增長[4]5.11%。從兩年平均增速來看，上半年我國經濟穩定修復；三季度GDP增速明顯回落，主要受供給端約束和內生動能不足的共同影響；隨著保供穩價和助企紓困政策有力推進，供給端限電限產的約束有所改善，四季度經濟增長有所加快。2021年全國規模以上工業增加值同比增長9.60%，兩年平均增長6.15%，基本接近疫情前水平；規模以上工業企業實現利潤總額約8.71萬億元，同比增速34.3%，兩年平均增速18.24%，較疫情前大幅提升。2021年工業企業營業利潤率（6.81%）較上年（6.08%）有所提升，工業企業盈利能力整體較去年有所改善，但國有企業和民營企業盈利水平出現分化，主要由于民營企業在上游商品供給收縮后議價能力下降，利潤受到擠壓，下半年隨著煤炭保供穩價政策推進，中下游企業成本壓力邊際緩和，民營企業與國企盈利分化趨勢逐漸收斂。
2.結構性信用收縮加劇信用風險分層
在良好的疫情控制措施以及政策支持下，我國經濟持續改善，逆周期政策逐漸退出，貨幣政策回歸正?；?，實體經濟部門杠桿率逐季下降，2021年各季度實體經濟部門杠桿率降幅分別為2.3、2.4、0.6、1.0個百分點[5]，疊加近年來高等級債券和國企政信 事件，企業再融資壓力上升，融資環境較2020年有所收緊，具體表現為社融存量增速同比持續回落，2021年末增速由上年末的13.3%下降至10.3%；非標融資受政策影響仍持續收縮，全年累計壓降2.67萬億元；非金融企業信用債[6]發行規模12.48萬億元，較2020年（11.83萬億元）小幅增長，但不同發行人主體、信用等級、行業以及區域分化顯著。
從信用債凈融資情況來看，2021年非金融企業凈融資總額約為1.94萬億元，較上年（3.03萬億元）大幅回落， 從結構來看，城投債[7]全年凈融資2.03萬億元，凈融資規模占比持續擴張，同比增加40.25個百分點，而產業債[8]全年凈融資由正轉負，凈融資規模仍較為低迷，債券發行人面臨結構性的信用收縮； 從等級分布來看，2021年非金融企業信用債發行主體進一步向AA+級及以上級別集中，AA + 級及以上發行人發行規模占比為86.54%，較2020年（85.64%）上升0.9個百分點； 從行業來看，建筑與工程、電力和公路與鐵路運輸行業的凈融資額保持增長態勢，受疫情和政策調控壓力較大的行業凈融資規模下降明顯，加之信用事件后市場風險規避情緒上升，尾部企業融資難度進一步加??； 從區域來看，非金融企業信用債融資進一步向經濟實力較強區域集中，江蘇、浙江、山東、廣東和四川凈融資規模合計占比95.09%，而青海、黑龍江、內蒙古和遼寧等財政實力較弱地區凈融資連續兩年為負，區域融資分化持續加劇。
（二）高等級政信 主體占比接近50%，級別倒掛問題值得進一步關注
2020年三季度以來，我國信用債券市場接連發生AAA級發行人政信 事件，對市場造成較大沖擊。2021年，年初級別為AAA級和 AA+ 級的政信 發行人各有5家，合計占比43.48%，較2020年（33.33%）和2019年（25.00%）進一步增加，涉及政信 發行人包括海航系企業、華夏幸福、四川藍光、泛?？毓傻仍趦鹊?0家企業。從政信 率[9]來看，2021年我國公募債券市場政信 率（0.45%）較2020年（0.64%）和2019年（0.88%）均有所下降，其中AAA級、 AA+ 級和AA級主體政信 率分別為0.45%、0.43%和0.18%，級別倒掛問題值得關注。
（三）等級調降數量首次超過調升
2021年信用等級調降發行人數量首次超過調升發行人數量，且高級別發行人等級調降明顯增多。具體來看，調升發行人數量為17家，調降發行人138家，較上年（93家）增加48.39%，其中年初級別為 AA+ 級及以上的發行人有49家，較上年明顯增多；行業方面，調降發行人主要分布在房地產管理和開發行業（24家）、建筑與工程行業（12家，含城投企業及工程施工企業）和商業銀行（10家）；地區方面，調降發行人主要分布在廣東、北京、江蘇和貴州等地，其中廣東、江蘇等地民營企業分布較多，區域內部分弱資質民營企業信用風險持續暴露；北京地區此前存在激進投資、盲目擴張或轉型的大型集團公司信用風險加速釋放，例如泛?？毓?、華融、紫光集團等；貴州信用等級發生調降的發行人主要為弱資質城投企業，且集中在區縣級平臺。
（四）國企政信 發行人數量達到新高，弱資質國企信用風險加速暴露
2021年，國有企業[10]信用風險持續釋放，新增政信 主體占比首次超民營企業躍居首位，反映出在國企信仰受到沖擊后，弱資質國企信用風險加速暴露。國有企業方面，2021年，受海航系破產重整影響，國有企業政信 家數和涉及到期政信 金額達到歷史新高點，新增政信 發行人中國有企業共13家，在新增政信 主體總數的占比為56.52%%，較2020年（9家，29.03%）大幅上升；其涉及到期政信 金額約為533.34億元，較2020年（665.48億元）有所下降。政信 發行人包括海航系發行人（11家）、北京紫光通信科技集團有限公司和國廣環球傳媒控股有限公司，政信 原因主要是前期激進投資與高杠桿并購導致償債壓力較大，受疫情影響，公司盈利能力下滑最終引發流動性緊張。
民營企業隨著此前政信 風險出清，新增政信 發行人占比逐步下降，部分存在治理與內部控制問題的民企在行業競爭加劇及疫情影響下，流動性緊張，信用風險有序釋放。2021年新增政信 發行人中民營企業有9家，占比為39.13%，較2020年（18家，58.06%）和2019年（38家，77.55%）進一步下降；其涉及到期政信 金額約為456.39億元，較2020年（302.66億元）有所上升，其中房企政信 金額合計占比超過80%，主要是受行業調控趨嚴和融資環境收縮影響。從政信 率來看，民營企業仍是信用風險聚集地。
（五）政信 企業行業集中度較高，房企債券政信 規模顯著增加
1.政信 企業行業集中于房地產和航空行業，房地產行業政信 率顯著升高
2021年，我國新增政信 主體涉及15個行業，較去年（19個）有所減少。從政信 家數來看， 房地產管理和開發、航空行業是政信 的高發行業（均為4家），其次為交通基礎設施和綜合類行業（均為2家），其余行業政信 企業均為1家，政信 企業行業集中度有所提高。政信 主體家數較多的行業中，航空和交通基礎設施行業政信 主要是受海航系破產重整的影響；房地產管理與開發行業政信 企業較去年有所增加，且政信 主體呈現大中型體量、存量債規模較大的特點。
從公募債券市場政信 率來看，2021年， 航空、汽車、家庭耐用消費品與航空貨運與物流行業發行人政信 率較高，均在4.00%以上。從近三年公募債券市場不同行業企業平均政信 率來看，政信 主要集中在電子設備、儀器和元件、化工、制藥、食品、機械與金屬、非金屬與采礦等行業。
2.持續萎縮的流動性壓力下，高杠桿房企信用風險持續暴露
2021年，房企境內債券政信 頻發， 從外部因素來看，主要受到行業調控政策持續加強的影響，房企融資端收緊，銷售端承壓，房企持續出現流動性危機。具體來看， 融資端方面，自2020年三季度以來，房企融資“三條紅線”、銀行房貸“兩條紅線”等各類調控政策不斷出臺，房地產行業融資持續收緊。2021年中央繼續堅持“房住不炒”總基調不變，同時針對個別城市出現余熱不降的現象，采取“因城施策”的原則，房地產行業管控呈現常態化和精準化。此外，上半年政策進一步加強了對信貸資金的管控，同時監管范圍擴展至非銀金融機構，限制非標資金投向房地產行業。在此背景下，房地產行業融資端持續收緊。 銷售端方面，2021年下半年監管嚴控新房按揭貸款，按揭貸款發放周期延長，置換需求被限制，同時，受部分房企政信 事件以及部分城市房價下跌的影響，購房者降低了對未來樓市的預期，觀望情緒提升，全年商品房銷售呈持續回落態勢，房地產行業銷售端遇冷，行業銷售回款周期拉長，流動性緊張。綜合來看，2021年，房地產行業政策調控持續高壓，再融資環境收緊，同時疊加銷售端遇冷，加劇了房企流動性危機。
從內部深層因素來看，房企信用風險爆發主要由于行業下行周期背景下，部分企業盲目激進擴張，杠桿水平高企，在政策監管趨嚴、融資環境大幅收緊的情況下，企業難以通過再融資對到期債務進行置換，公司償債能力惡化，最終引發資金鏈斷裂。2021年上半年， 華夏幸?；鶚I股份有限公司及其控股股東 華夏幸?；鶚I控股股份有限公司、重慶協信遠創實業有限公司因錯誤判斷市場形勢，激進擴張，導致公司債務不斷攀升，在地產調控及疫情沖擊下，盈利能力及償債能力惡化，最終引發政信 。2021年下半年， 四川藍光發展股份有限公司（以下簡稱“ 藍光發展”）未能按期足額償付“19藍光MTN001”本息，構成實質性政信 。在2016年房地產調控政策開始逐漸收緊的背景下，藍光發展選擇逆勢急速擴張，以成渝地區為大本營，不斷向華中、華東、華北和華南等多區域城市布局，新增土儲數量爆發增加，占用公司大量資金的同時積累了大量長期債務資金，2019－2021年公司面臨較大的集中償付壓力。而公司異地拿地成本較高，同時房價受到管控導致盈利空間較窄，疊加異地區位優勢不再，城市能級下沉，去化放緩，公司內部造血能力不足。2020年“三條紅線”規則出臺后，公司外部融資渠道受阻，最終導致到期債務無法償還，引發政信 。
3.境外美元債風險事件迭發引起境內外聯動風險加劇
2020年9月份以來，在境內房企信用風險不斷釋放的同時，中資美元債房企負面輿情頻現，迎來政信 高峰，且呈現向頭部房企蔓延的趨勢，境內外聯動風險加劇。2021年，共有16家企業中資美元債發生政信 ，政信 期數達24期，涉及政信 規模103.02億元，其中房地產企業有11家，涉及中資美元債16期，政信 金額達62.93億美元，行業集中度較高。今年處于政信 風波的中資美元債地產行業發行主體中華夏幸福、泛?？毓稍诰硟群途惩饩霈F政信 ，新力地產集團有限公司、花樣年集團（中國）有限公司以及陽光城集團股份有限公司的境內債券已出現展期。
（六）城投非標信用風險事件持續發生，信仰投資再度分化
2021年地方政府債務監管政策密集出臺，防范化解地方政府債務風險工作統籌推進，城投行業融資渠道有所收緊。 信貸方面，7月份銀保監會15號文要求銀行保險機構嚴格執行地方政府融資相關政策，防止新增地方政府隱性債務。 非標方面，資管新規、壓降融資性信托等政策導致城投企業非標存量規模持續收縮，再融資壓力較大，非標信用風險事件持續發生。 債券方面，年初滬深交易所收緊城投企業公司債融資，4月銀行間市場交易商協會要求加強存續期債券信用風險分類管理，投資者對于弱資質城投擔憂加劇，城投債融資區域分化顯著，信仰投資再度分化。
在此背景下，2021年城投債在借新還舊需求下發行規模創新高，達到5.83萬億元，同比增長23.86%，但凈融資額約為2.03萬億元，增幅僅為4.05%。其中，5月城投債發行出現2020年來首次負凈增，9月、10月凈融資規模連續同比下降。 區域方面來看，經濟相對發達、財政實力較強的區域城投債發行規模和凈融資規模持續增長，2021年江蘇和浙江兩地區凈融資規模之和占比超過50%，而黑龍江、內蒙古、甘肅、遼寧和云南等區域城投債發行規模無法覆蓋到期償還規模，凈融資規模連續兩年為負，2021年天津凈償還規模超1000億元，區域分化仍然嚴峻。 信用等級方面，高等級城投債發行規模同比有所上升， AA + 級及以上發行人城投債發行規模占比由73.77%攀升至75.26%。
城投企業雖然沒有在債券市場出現實質政信 ，但非標政信 等信用風險事件多發。根據公開資料整理，城投非標政信 多分布于貴州、云南、陜西等西南和中部區域，且多集中在區縣級平臺。2021年以來，城投融資環境趨緊，弱區域尾部城投平臺再融資難度加大，信用風險持續上升。此外，土地使用權出讓收入劃轉、樓市降溫影響土地財政，一定程度上導致地方政府對城投企業支持能力下滑，綜合財力較弱、對土地出讓金依賴較高地區受到較大沖擊，引發市場對城投企業償債能力弱化的擔憂情緒。
二、2022年我國債券市場信用風險展望
（一）2022年全市場信用債到期情況
從全市場債務到期規模來看，2022年我國債券市場主要信用債[11]到期規模[12]約為8.44萬億元，考慮到將于2022年發行且2022年年內到期的債券，按2021年情況估算，2022年主要信用債到期規?？赡苓_到11.75萬億元，較2021年（12.61萬億元）下降6.80%。
此外，2022年將有約2.33萬億元信用債進入回售期，按30%的實際回售率估算，2022年回售債券中約有0.70萬億元被行權，較2021年實際回售規模（0.50萬億元）增長40.00%。合計來看，2022年主要信用債償債規模將在12.45萬億元左右。
由于2022年發行且于2022年年內到期的債券和回售債券的實際回售情況具有不確定性，以下分析僅以2022年我國債券市場主要信用債到期規模8.44萬億元為分析樣本。
從償債節奏看，其中3月和4月單月的到期規模均在1萬億元左右，償債壓力相對較大，后續可能隨超短融的發行發生改變。
從級別分布看，AAA級主體所發債券到期規模約為5.81萬億元，占比（68.92%）較上年[13]（68.45%）略有下降，AA + 主體所發債券到期規模約為1.53萬億元，占比（18.08%）較上年（17.81%）略有上升，AA級及以下主體所發債券到期規模約為1.10萬億元，占比（13.00%）較上年（13.74%）略有下降，各級別主體償債壓力相對穩定。
從企業性質看，2022年地方國有企業債務到期規模約為5.07萬億元，較上年（5.36萬億元）下降5.34%；中央國有企業債務到期規模約為2.53萬億元，較上年（2.56萬億元）下降1.23%；民營企業債務到期規模約為0.31萬億元，較上年（0.55萬億元）下降43.49%；公眾企業債務到期規模約為0.38萬億元，較上年（0.59萬億元）下降35.82%；其他類型企業債務到期規模約為0.14萬億元，較上年（0.24萬億元）下降41.49%。
地方國有企業中，債務到期規模排名前十位企業合計占比達到10.05%，在3月和5月集中兌付壓力較大。
從地區分布看，2022年北京（1.86萬億元）、江蘇（1.02萬億元）、廣東（1.00萬億元）、上海（0.78萬億元）和浙江（0.47萬億元）的債券到期規模相對較大，陜西、甘肅和西藏的信用債到期規模的增幅均在30%以上，上述地區明年償債壓力相對較大。
從行業分布看，2022年建筑與工程（1.42萬億元）、綜合類（1.36萬億元）資本市場（1.14萬億元）、電力（0.76萬億元）、石油、天然氣與供消費用燃料（0.42萬億元）、商業銀行（0.42萬億元）、多元金融（0.39萬億元）、交通基礎設施（0.36萬億元）、房地產管理和開發（0.34萬億元）和金屬、非金屬與采礦（0.28萬億元）行業的債券到期規模較大，其中， 建筑與工程（12.55%）、資本市場（29.73%）和電力（32.89%）行業的債務到期規模增幅相對較大，償債壓力明顯上升。此外，機械（30.64%）、汽車（47.60%）、多元化零售（38.37%）、紡織品、服裝與奢侈品（69.48%）等行業債務到期規模增幅相對較大，上述行業償債壓力明顯增大。
建筑與工程類行業中，債務到期規模排名前十位企業合計占比達到10.25%，在3月和5月集中兌付壓力較大；綜合類行業中，債務到期規模排名前十位企業合計占比達到20.24%，在10月、11月和12月集中兌付壓力較大。
從城投企業債務到期規模來看，2022年城投企業債券到期規模約為2.66萬億元，與上年（2.67萬億元）基本持平。其中3、4月份到期規模均在3000億元以上，單月償債壓力較大。
從地區分布看，江蘇、浙江、湖南、四川和山東省城投企業債務到期規模較大，其中，江蘇省到期規模超7000億元，其他四省市債務到期規模均在1300億以上。此外，河南和甘肅省城投企業債務到期規模增幅均在30%以上，城投企業償債壓力相對較大。
從區域低級別（AA級及以下）城投企業償債壓力看，江蘇、湖南、重慶、浙江和安徽等省份的低級別城投企業債務到期規模相對較大，其中江蘇省低級別城投主體債務到期規模在2100億元左右，償債壓力相對較大。
此外，2022年進入回售期的城投企業債券規模約為1.27萬億元，按30%的實際回售率估算，將有0.38萬億元債券行權，較2021年實際回售規模（0.18萬億元）大幅增長。
（二）2022年信用風險展望
1.高杠桿、弱資質主體信用風險將持續暴露，債券市場信用風險整體可控，實際政信 率或較上年有所下降
限制高杠桿企業過度發債融資和疫情持續沖擊下，債券市場信用風險仍將持續暴露。一是為防范化解系統性金融風險，2021年初以來，城投和房地產行業融資監管持續趨嚴，高杠桿企業流動性壓力進一步上升，在防范化解地方政府債務風險和“房住不炒”的政策基調下，短期內針對城投和房地產行業的調控難言放松，行業信用風險分化將繼續加劇，高杠桿弱資質發債主體的信用風險將持續釋放。 二是當前CPI和PPI剪刀差處于歷史高位，中下游企業生產成本上升較快，利潤被持續壓縮，生產經營困難，且中下游企業聚集了眾多民營企業，融資能力相對較弱，弱資質發債主體信用風險將加速暴露。 三是后疫情時期，點狀新冠肺炎疫情持續暴發，餐飲、零售、航空等消費行業受到間歇性疫情沖擊，行業內弱資質主體信用風險將持續暴露。 四是碳達峰碳中和目標下，高碳行業生產經營壓力增大，融資環境將持續收緊，低效企業流動性風險進一步加大。 五是2021年底，資管新規過渡期正式結束，銀行理財凈值化轉型將導致銀行理財產品對長久期、低評級信用債的需求減弱，進而加大低資質發債主體的再融資難度，信用風險將加速暴露。
寬信用、穩增長背景下債市信用風險整體可控，實際政信 率或較上年有所下降。一是2021年12月6日，央行宣布實施年內第二次全面降準，決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1.2萬億元，引導降低實體經濟融資成本，支持實體經濟發展；2021年12月7日，央行宣布實施定向降息，將支農、支小再貸款利率下調0.25個百分點，引導低成本資金進一步流入實體經濟的薄弱環節，對緩解債券市場流動性風險具有積極的作用。 二是2021年12月6日中央政治局會議強調明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕；2021年12月10日中央經濟工作會議指出明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，宏觀政策穩增長意圖強烈。 三是政治局會議和中央經濟工作會議相繼指出支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業良性循環和健康發展，政策表述邊際回暖，市場對房地產行業的擔憂情緒有所緩和。 四是近年來，多地相繼成立信用保障基金，用于化解債務風險和為企業增信，對于各區域信用環境的改善起到一定的積極作用。從宏觀政策層面來看，我國債券市場信用風險仍然可控。 五是近期債券市場展期等花式政信 事件明顯增多，實際政信 率或較上年有所下降。
2.民營企業融資能力繼續下滑，優質地產民企信用風險逐步暴露
一是近年來，我國民營企業融資能力持續下降。2021年，我國民營企業信用債凈融資額為-0.16萬億元，較去年由正轉負，凈融資缺口加大；此外，民營企業債券在二級市場上的信用利差持續在高位震蕩。在民企信用風險事件頻發、投資者風險偏好下降背景下，部分金融機構對民營企業融資采取“一刀切”政策，民營企業的融資環境將繼續惡化。 二是目前市場對民營房企信用風險擔憂情緒較重，優質民營房企融資能力有所下滑。同時，房地產行業銷售進入下行周期，房地產企業銷售回款受阻，現金流將持續受到沖擊，優質民營房企的信用風險將逐步暴露。 三是鼓勵支持民企融資政策措施成效相對有限，且資金主要流向中高等級民營企業，中低等級民營企業籌資難度依然較大，信用分化較為嚴重。整體來看，建議重點關注民營房企和前期擴張比較激進、短期償債壓力較大、杠桿水平較高、公司治理存在明顯缺陷民營企業的信用風險。
3.城投企業經營環境整體保持穩定，關注尾部城投企業信用風險
城投企業經營環境整體保持穩定。一是當前經濟下行壓力較大，中央經濟工作會議指出適度超前開展基礎設施投資，城投企業作為基礎設施建設的重要載體，經營環境有望保持穩定。 二是降準后，市場資金面趨緊態勢有所緩和，有助于推動城投企業融資成本下行。 三是永煤政信 后，地方政府更加注重維護債券市場形象，并通過設立債務風險化解基金、信用保障基金等方式為區域內弱城投企業提供流動性支持，有助于提振投資者對區域內城投企業的信心。 四是2021年以來，發行再融資債券化解隱性債務 [14]的省份不斷增多，同時納入全國建制縣隱性債務置換試點的范圍有所擴大，再融資債化解隱性債務的范圍和規模不斷擴大，有助于降低各地區城投尾部風險。
城投企業信用水平分化加劇，關注尾部城投企業信用風險。一是2022年城投債到期規模與上年基本持平，進入回售期債券規模較上年大幅增加，償債壓力有所加大。 二是在堅決遏制新增地方政府隱性債務、妥善化解隱性債務存量的政策基調下，城投企業嚴監管態勢短期難以改變，國發5號文、滬深交易所公司債審核指引、銀保監發15號及補充通知等監管政策將持續對城投企業融資環境產生影響。 三是受房地產調控政策影響，尤其是供地“兩集中”政策實施以來，房企的拿地能力及意愿均有下滑，8月以來，地方政府土地出讓金收入大幅下滑，尤其是三四線城市土地出讓壓力更大，對于政府基金性收入依賴較為嚴重的省份和地區，地方政府償債協調能力有所下降。 四是城投企業非標風險頻繁暴露，或將導致區域再融資環境惡化，加大區域內城投企業再融資難度，加速短期債務負擔較重的弱資質主體信用風險暴露。 整體來看，城投企業信用水平區域分化將持續加劇，2022年集中償債壓力大、再融資能力弱、對地方政府基金性收入依賴較重、非標政信 高發、非標占比偏高區域的城投企業信用風險值得關注。
4.關注房地產產業鏈相關和受疫情沖擊嚴重行業企業信用風險
建筑施工行業方面，建筑業的下游需求主要為房建和基建，2021年年初以來房地產和基建投資增速持續回落。房建方面，近期房地產調控政策邊際放松，但政策效果顯現與資金回籠尚需時間，房地產企業資金仍然較為緊張，房地產投資增速或將持續低位運行；基建方面，隨著專項債發行提速，基建投資有望回升，但受制于冬季天氣因素、地方政府債務管理和項目審批趨嚴等因素制約，預計改善空間有限，整體來看，建筑施工行業下行壓力仍然較大。此外，行業內發債主體融資成本持續分化，低信用等級發行人融資成本相對較高，行業分化將進一步加劇。行業內短期償債壓力較大、流動性緊張，與高杠桿民營房企和地方弱資質城投深度綁定的建筑施工行業民營發債主體信用風險值得關注。
消費類行業和交通運輸行業方面，點狀新冠肺炎疫情持續暴發，航空、機場、旅游、公交、高速等出行板塊和酒店、餐館與休閑、零售等消費板塊行業企業仍將持續受到沖擊。此外，受房地產銷售進入下行周期影響，建筑裝飾和家電等地產下游行業消費需求也將持續受到抑制。上述行業內短期償債壓力較大、盈利能力較差的債務發行人信用風險值得關注。
農林牧漁行業方面，農林牧漁行業利潤受食品價格變動影響較大，2021年以來生豬價格持續低迷，行業現金流比較緊張，短期內豬肉價格反彈空間有限，行業盈利能力或將持續承壓。行業內短期償債壓力較大、當前已出現虧損主體的信用風險值得關注。
貿易行業方面，貿易行業自身毛利率偏低，企業盈利受經營環境影響嚴重。2021年，受益于美國大規模的財政刺激以及我國在全球防疫進程中的良好表現，我國出口高增，貿易順差創下歷史新高。2022年，隨著美國財政刺激逐漸退潮以及新興市場疫情逐步得到控制，我國出口增速，尤其是紡織服裝等與新興市場競爭激烈產品的出口增速或會逐步回落。此外，我國進口結構中主要以大宗原材料為主，受現階段我國房企拿地意愿下降影響，房地產投資增速或持續下行，房地產對大宗原材料的需求也將隨之下降，大宗商品進口增速或將明顯放緩。貿易行業經營環境或有所惡化，需警惕行業尾部主體的信用風險。
5.適當關注東北、西北、江浙等區域的信用風險
一是區域融資能力分化加劇。從債券凈融資情況來看，2021年，東三省信用債凈融資額均為負值，融資額均較上年大幅下滑。西北地區中，2021年甘肅、青海、寧夏和新疆信用債凈融資額均為負值，凈融資額較上年進一步下降。中部地區中，河北和山西省受永煤事件影響，上半年區域凈融大幅下滑，2021年全年信用債凈融資額均較上年大幅下滑進入負值區間；天津信用債凈融資額由正轉負，較上年大幅下滑。西南地區，貴州、云南信用債凈融資額均較上年大幅下滑，進入負值區間。東南部地區，福建信用債凈融資額較上年出現大幅下滑。此外，2021年海南省和內蒙古信用債凈融資額均處于負值區間，上述地區發債融資能力較弱。 從區域社融來看，近年來，甘肅、黑龍江、內蒙古、遼寧、海南、寧夏、青海和西藏地區新增社融規模始終較低，上述區域近3年平均新增社融規模均在3000億元以下。此外，2021年貴州、甘肅、遼寧和寧夏新增社融同比降幅均在30%以上，上述區域融資能力相對較弱。 二是區域產業債利差分化加劇。2021年年末，寧夏、云南、新疆、天津、廣西、山西、甘肅和內蒙古地區產業債信用利差與其他區域相比相對較高，其中寧夏和云南地區產業債信用利差較年初大幅增長，區域內尾部產業類企業信用風險值得關注。 三是江浙地區民營企業信用風險或有所加大。江浙地區民營企業數量較多，以制造業、貿易和出口加工型為主，明年我國進出口增速可能有所放緩，區域內企業經營仍將持續承壓，此外，2021年江浙地區企業債務到期壓力和回售壓力仍然相對較大，區域信用風險值得關注。
附表
[1]聯合資信認為當出現下述一個或多個事件時，即可判定債券和主體發生政信 四川隆昌發展建設政府債定融：債務人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內）及時支付債券本金和/或利息；債務人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，債務人被人民法院裁定受理破產申請的，或被接管、被停業、關閉；債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券政信 的意圖，債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股（根據轉換協議將可轉換債券轉為資本的情況除外）等情況；聯合資信認定的其它事件。但在以下兩種情況發生時，不視作債券/主體政信 ：如果債券具有擔保，擔保人履行擔保協議對債務進行如期償還，則債券視為未政信 ；合同中未設置寬限期的，單純由技術原因或管理失誤而導致債務未能及時兌付的情況，只要不影響債務人償還債務的能力和意愿，并能在1―2個工作日得以解決，不包含在政信 定義中。新增政信 發行人是指發行人在統計期之前未發生政信 本年度發生政信 的發行人，包括公募債券和私募債券政信 發行人。
[2]重復政信 是指發行人在統計期之前已發生實質性政信 ，在統計期內再次未能支付其存續債券本金或利息。
[3]其中寧夏晟晏實業集團有限公司、上海新文化傳媒集團股份有限公司和西藏金融租賃有限公司展期信息來源于Wind，展期規模不詳。
[4]為剔除基數效應影響，方便對經濟實際運行情況進行分析判斷，文中使用的兩年平均增長率為以2019年同期為基期進行比較計算的幾何平均增長率，下同。
[5]數據來源：中國社科院國家金融與發展實驗室。
[6]非金融企業信用債包括企業債券、非金融企業債務融資工具（短融、超短融、中期票據、定向工具）、公司債券，以下同。
[7]按Wind城投債口徑統計，以下同。
[8]按Wind產業債口徑統計，以下同。
[9]政信 率計算采用靜態池法，即樣本家數為年初建立的群組中的發行人數量，不考慮年內債券到期、終止評級等導致信用等級失效的情形；發行人主體政信 率=當年發生政信 的發行人家數/發行人樣本家數；當年政信 數量不包括之前已發生政信 并在當年再度發生政信 的發行人。
[10]政信 發行人企業性質按Wind劃分，以下同。
[11]包含非政策性金融債、企業債、公司債、中期票據、短融、項目收益債、定向工具、標準化票據、可轉債和可交換債。
[12]包含到期還款、提前還款。
[13]為保持可比，剔除2020年發行且于2020年年內到期的信用債，以下同。
[14]2020年12月，部分省份發行地方政府再融資債券募集資金用途首次由“償還地方政府到期債務”調整為“償還地方政府存量債務”，拉開了再融資債券化解區域地方政府隱性債務的序幕。
聯合資信
聯合資信評估股份有限公司（簡稱“聯合資信”）前身為成立于2000年7月的聯合資信評估有限公司，2020年9月17日更為現名（英文名稱China Lianhe Credit Rating Co. Ltd.）。
聯合資信是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一，總部設在北京，公司經營范圍包括：信用評級和評估、信用數據征集、信用評估咨詢、信息咨詢；提供上述方面的人員培訓。目前開展的主要業務包括對多邊機構、國家主權、地方政府、金融企業、非金融企業等各類經濟主體的評級，對上述各類經濟主體發行的固定收益類證券以及資產支持證券等結構化融資工具的評級。
公司業務資質齊全，已經完成向中國人民銀行和中國證券監督管理委員會備案，取得國家發展和改革委員會和中國銀行保險監督管理委員會認可，是中國銀行間市場交易商協會理事單位，具有從事銀行間市場、交易所市場的資信評級業務資格。
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